ECB sẽ làm gì tiếp theo?

(Financial Times)- Rõ ràng hiện nay lãi suất của các ngân hàng trung ương tại hầu hết các nền kinh tế phát triển đã đạt đỉnh; Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ thậm chí còn bắt đầu chu kỳ nới lỏng với một đợt cắt giảm bất ngờ vào tuần trước. Tuy nhiên, đây không phải là một bước ngoặt thông thường trong chu kỳ tiền tệ - bởi vì đây không phải là một quá trình thắt chặt thông thường. Các ngân hàng trung ương, giống như mọi người khác, đều bất ngờ trước cuộc chiến năng lượng của Tổng thống Nga Vladimir Putin và cách cuộc chiến này cùng các áp lực khác đẩy lạm phát lên cao. Trong hai năm qua, các nhà hoạch định chính sách tiền tệ đã rơi vào tình trạng bất ổn rất cao và phải học hỏi khi đang làm việc.

Nếu những tháng tới đánh dấu bước ngoặt trong lập trường chính sách, thì đây cũng là thời điểm thích hợp để họ đánh giá lại cách họ điều chỉnh các phân tích theo thời gian thực và khuôn khổ nào họ sẽ áp dụng cho giai đoạn tiếp theo của chu kỳ. Những người ra quyết định tại Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã và đang làm chính xác điều đó trong các bài phát biểu và bình luận gần đây, chẳng hạn như tại hội nghị “ECB và Những Người Theo Dõi” (chương trình và liên kết đến các bài phát biểu). Đây là một số suy nghĩ về những gì chúng tôi đã học được.

ECB có vẻ như rất có thể sẽ cắt giảm lãi suất trong quý 2 (có thể là vào tháng 6). Bài phát biểu tại hội nghị của Chủ tịch Christine Lagarde đã đưa ra lộ trình về cách đưa ra quyết định. Bà cho biết bà và các đồng nghiệp sẽ đặc biệt chú ý đến ba biến số để xác định liệu giảm lạm phát có đi đúng hướng hay không: tăng trưởng lương (ảnh hưởng đến giá dịch vụ); lợi nhuận đơn vị (cho biết chủ doanh nghiệp sẵn sàng hấp thụ chi phí đến mức nào - chi tiết hơn ở phần dưới); và năng suất (quyết định mức độ có thể chia sẻ giữa lao động và vốn mà không đẩy giá lên cao). Bà cũng lưu ý đến các dữ liệu mới quan trọng được lên lịch trước tháng 6, bao gồm cả việc liệu đường đi của lạm phát từ dự báo tháng 3 của ECB có vẫn đi đúng hướng hay không. Vì vậy, đối với những người cần dự đoán các động thái gần đây của ECB, Lagarde đã cho bạn biết nơi để theo dõi.

Nhưng đối với những người khác, sẽ thú vị hơn nhiều khi nghĩ về các câu hỏi dài hạn hơn dành cho ECB: làm thế nào để đánh giá giai đoạn lạm phát trong ba năm qua, cách tiếp cận của ngân hàng trung ương đã phát triển như thế nào và nó sẽ đi đến đâu từ đây. , lâu dài. Đây là những câu hỏi tôi đã nghĩ đến khi xem những thông tin liên lạc mới nhất từ Frankfurt. 

Về câu hỏi đầu tiên, nhà kinh tế trưởng Philip Lane của ECB gần đây đã đưa ra một biên niên sử toàn diện về ba năm qua, điểm qua những cú sốc và bất ngờ theo trình tự thời gian chi tiết, đồng thời giải thích cách ECB suy nghĩ về những thách thức của mình trong thời gian thực. Đặc biệt, có hai quan sát khiến tôi chú ý từ đó và các slide hội nghị chi tiết của Lane. 

Đầu tiên là những sai lầm lớn của ECB trong việc dự báo lạm phát trong năm 2021-22 (được chia sẻ, như Lane cho thấy, với hầu hết các nhà dự báo khác) gần như hoàn toàn liên quan đến năng lượng và sau đó giá thực phẩm thay đổi nhiều hơn dự kiến. 

Hiện nay, giá cả hàng hóa rất dễ biến động và khó dự đoán. Không rõ ràng là chúng ta muốn các ngân hàng trung ương làm bất cứ điều gì khác ngoài việc đi theo dự báo thị trường, và rất rõ ràng là chúng ta không thể trách các ngân hàng trung ương vì đã không đoán được động thái tiếp theo của Putin. 

Thứ hai là kết quả từ hoạt động của ECB trong việc áp dụng phương pháp lạm phát ở khu vực đồng euro mà Ben Bernanke và Olivier Blanchard đã phát triển vào năm ngoái để phân tích động lực giá cả ở Mỹ mà Bữa trưa Miễn phí đã đề cập vào thời điểm đó. Tôi giải thích phân tích của Bernanke-Blanchard cho thấy lạm phát ở Mỹ chủ yếu là do nguồn cung thúc đẩy; hoạt động của ECB cho thấy một câu chuyện thậm chí còn áp đảo hơn về phía cung đối với khu vực đồng euro. (Đồng nghiệp của tôi, Chris Giles, gần đây đã viết một bài phân tích sâu sắc và xuất sắc về loại bài tập này cho một số nền kinh tế lớn - tôi đã đánh cắp, ý tôi là sao chép lại biểu đồ của anh ấy bên dưới.)

Tất cả những tính toán phức tạp này củng cố thêm quan điểm hư vô chủ nghĩa của tôi rằng ECB không thể làm gì nhiều để dự đoán lạm phát tốt hơn hoặc ngăn chặn nó. Như tôi đã giải thích, đôi khi các ngân hàng trung ương đơn giản là không thể làm gì được, và nếu vậy, chúng ta cần tinh chỉnh các chính sách về lạm phát để phù hợp với thực tế này, ít nhất là để các ngân hàng trung ương có thể tự hài lòng với việc không gây thêm thiệt hại cho nền kinh tế.

Vậy, phản ứng của ECB trong vài năm qua như thế nào? Không ai từ ECB nói rõ ràng, nhưng nhìn từ bên ngoài, có vẻ như chiến lược chính sách tiền tệ mới, được công bố vào năm 2021, đã bị hủy bỏ hoặc ít nhất là bị đóng băng sâu khi lạm phát trở nên cao một cách đáng xấu hổ. Theo quan điểm của tôi, các nhà hoạch định chính sách của ECB đã mất niềm tin vào các dự báo của chính họ (và chắc chắn cả những dự báo của những người khác) sau nhiều sai lầm lớn - trùng hợp với áp lực về danh tiếng khắc nghiệt nhất đối với các nhà hoạch định chính sách tiền tệ khi lạm phát đạt đến mức chưa từng thấy trong 40 năm. Sự mất tự tin như vậy rõ ràng sẽ trở thành vấn đề đối với một chiến lược tập trung vào việc cho phép tăng giá hiện tại miễn là lạm phát được dự báo sẽ được kiểm soát vào cuối giai đoạn dự báo nhiều năm.

Thay vào đó, thông điệp chính từ ECB tại thời điểm lạm phát lên đỉnh là thứ mà thành viên hội đồng điều hành Isabel Schnabel gọi là "kiểm soát mạnh mẽ". Đây là quan niệm rằng khi sự dai dẳng của lạm phát quá mức rất không chắc chắn (như người ta phải tin là như vậy nếu các dự báo không còn mang tính thông tin), một ngân hàng trung ương phải mắc sai lầm về phía thắt chặt chính sách. Quan điểm này đã giảm bớt. Nhưng một phiên bản ít gay gắt hơn có thể được tìm thấy trong quan điểm rằng có một "dặm cuối" khó khăn trong việc đưa lạm phát xuống mức 2% mục tiêu. Theo tôi, dường như có ít sự đồng thuận trong ECB hơn những gì họ muốn thừa nhận. Sự bất đồng đó có thể gia tăng, vì cả hai bên đều có dữ liệu để hỗ trợ cho lập luận của họ. Dự báo chính thức của ECB cho thấy rằng vào giữa năm, lạm phát sẽ ở mức 2.2% - về cơ bản, công việc đã hoàn thành (xem biểu đồ bên dưới). Nhưng thực tế là lạm phát theo tháng đã tăng khá mạnh trong hai tháng qua trên cơ sở điều chỉnh theo mùa có thể gây ra những rắc rối nội bộ trong ECB về thời điểm nới lỏng sắp tới.

Trong tình trạng chưa ổn định về tư duy chính sách tiền tệ của ECB, có thể thấy rõ qua việc Lagarde chọn cách nói rằng "ngay cả sau lần hạ lãi suất đầu tiên, chúng tôi cũng không thể cam kết trước về một lộ trình lãi suất cụ thể". Nói cách khác, ECB giữ quyền chờ đợi và quan sát sau lần cắt giảm ban đầu, hoặc thậm chí chỉ thực hiện "một lần và xong". Người quan sát có thể được tha thứ khi nghĩ rằng đây không phải là một khung chính sách rõ ràng.

Do đó, câu hỏi quan trọng là ECB sẽ lấy góc nhìn phân tích nào về quá trình lạm phát trong dài hạn và những bài học nào sẽ được rút ra từ ba năm qua. Vẫn còn quá sớm để trả lời, nhưng tôi muốn nhấn mạnh một yếu tố quan trọng dường như đã rõ ràng. Đó là sự tập trung nhất quán vào lợi nhuận cho đến nay. Lagarde đã nhiều lần nhấn mạnh điều này, và đáng để đọc bài phát biểu của thành viên mới của hội đồng điều hành Piero Cipollone vào đầu tuần này, phần lớn nội dung bài phát biểu dành để giải thích việc hiểu về sự biến động của lợi nhuận sẽ giúp chúng ta bớt lo lắng về việc tăng lương tạm thời cao. Cipollone chỉ ra rằng mục tiêu lạm phát cũng có thể bị đe dọa nếu mức tăng lương không đủ làm giảm tăng trưởng cầu và kìm hãm năng suất và sản lượng tiềm năng theo thời gian.

Việc các nhà hoạch định chính sách tiền tệ (tái) khám phá ra lợi nhuận là một tin tuyệt vời. Điều này cần phải rõ ràng là áp lực giá cả liên quan đến động lực lợi nhuận cũng như chi phí tiền lương và đầu vào (và thuế công ty và sản xuất). Tuy nhiên, cho đến gần đây, trọng tâm áp đảo của các nhà hoạch định chính sách ở châu Âu là về chi phí lao động. Điều này đã khiến một số ngân hàng trung ương gặp rắc rối khi bắt đầu chu kỳ thắt chặt, khi họ có vẻ như đang đổ lỗi cho người lao động về lạm phát. Thái độ đó không chỉ thiếu hiệu quả về kinh tế mà còn vụng về về mặt chính trị. Và điều này không chỉ dành cho chính sách tiền tệ: việc xử lý cuộc khủng hoảng nợ của khu vực đồng euro đã bị bế tắc do tập trung quá nhiều vào chi phí lao động (khiến giải pháp dường như là cắt giảm lương) để loại trừ lợi nhuận (điều này sẽ hướng tới cạnh tranh và tài chính hơn).

Vì vậy, cách suy nghĩ sắc thái hơn về tiền lương và lợi nhuận này được hoan nghênh. Ngoài ra, rất khó để chắt lọc một khuôn khổ cập nhật từ thông tin liên lạc của ECB. Có những lý do chính đáng cho điều đó. Khung khổ trước đây bị coi là không thể phục vụ ngay khi mọi thứ trở nên khó khăn, và việc đưa ra một khuôn khổ mới chắc chắn sẽ khó khăn trong khi chúng ta vẫn đang cố gắng hiểu những gì đang diễn ra ngày nay. Cụ thể, nếu giảm phát đi xa và nhanh hơn dự đoán hiện tại, cách tiếp cận kích thích cũ có thể quay trở lại. Thực tế, những người theo phe diều hâu (thắt chặt chính sách) có thể muốn nới lỏng sớm hơn để ngăn chặn việc quay trở lại các chính sách không thông thường của thời xưa.

Có nhiều ý kiến nhắc nhở ECB rằng việc thắt chặt cho đến nay có thể vẫn chưa ảnh hưởng hết đến nền kinh tế. Ví dụ, Thống đốc Ngân hàng Tây Ban Nha Pablo Hernández de Cos cho biết trong bài phát biểu tại hội nghị rằng "tác động của chính sách tiền tệ mạnh hơn dự kiến vẫn là một rủi ro giảm cho triển vọng tăng trưởng của khu vực đồng euro". Thậm chí Axel Weber, cựu Giám đốc Bundesbank - vốn không được biết đến là nhân vật ôn hòa, cũng cho biết rằng "phần lớn tác động của việc thắt chặt của ngân hàng trung ương vẫn đang ở phía trước chúng ta". Schnabel, trong khi đó, dành bài phát biểu tại hội nghị của mình để nói về khó khăn trong việc biết "R-star" - nghĩa là mức lãi suất nào của ECB là trung lập theo nghĩa không kích thích cũng không hạn chế hoạt động kinh tế.

Vì vậy, tình trạng không chắc chắn bao trùm khắp nơi. Càng sớm ECB có thể cho chúng ta biết họ sẽ xử lý tất cả những điều này như thế nào thì càng tốt.