Lần đầu tiên trong gần một thế hệ, nhiều chính phủ đang bắt đầu đối mặt với sự phản kháng thường xuyên từ các nhà đầu tư khi cố gắng bán nợ dài hạn. Điều đó sẽ có nghĩa là những quyết định khó khăn hơn về chi tiêu công.
Các cuộc đấu giá trái phiếu chính phủ thường diễn ra rất thường xuyên đến nỗi chúng ít khi thu hút sự chú ý. Nhưng đợt bán nợ 20 năm của Nhật Bản vào tháng trước là một ngoại lệ.
Khi các hãng tin tài chính trên toàn thế giới đưa tin về kết quả ảm đạm, giá của các trái phiếu chính phủ Nhật Bản có kỳ hạn dài nhất đã giảm mạnh, đẩy lợi suất lên cao và làm tăng chi phí đi vay. Một cuộc đấu giá trái phiếu 20 năm của Mỹ vào ngày hôm sau cũng thu hút phản ứng thờ ơ.
Sự chú ý sát sao đến từng chi tiết nhỏ của các cuộc đấu giá trái phiếu chính phủ và lợi suất cao hơn đối với nợ kỳ hạn dài hơn là những triệu chứng của cùng một vấn đề: sự dao động trong khẩu vị của nhà đầu tư đối với các công cụ này đúng vào thời điểm nhiều bộ tài chính đang lên kế hoạch phát hành kỷ lục, và khi nền kinh tế thế giới bước vào một kỷ nguyên mới đầy bất ổn.
Lần đầu tiên trong gần một thế hệ, các chính phủ đang bắt đầu đối mặt với sự phản kháng từ thị trường khi cố gắng bán nợ dài hạn.
"Đó là một vấn đề mất cân bằng cung-cầu cổ điển nhưng ở quy mô toàn cầu," Amanda Stitt, chuyên gia thu nhập cố định tại quỹ quản lý tài sản trị giá 1,600 tỷ USD T Rowe Price, cho biết. "Kỷ nguyên của nguồn vốn dài hạn giá rẻ đã qua, và giờ đây các chính phủ đang chen chúc trong một căn phòng đông đúc của người bán."
Sự do dự của một số nhà đầu tư đã đẩy chi phí đi vay chính phủ 30 năm ở các quốc gia như Anh, Nhật Bản và Mỹ lên mức cao nhất hoặc gần cao nhất trong nhiều thập kỷ và đưa vấn đề bền vững nợ lên hàng đầu trong chương trình nghị sự chính trị. Ở nhiều quốc gia, chi phí trả lãi nợ đe dọa làm thắt chặt các khoản chi tiêu khác của chính phủ.
Nguồn cung tăng lên, dù là từ việc chính phủ vay nợ nhiều hơn, hay các ngân hàng trung ương bán trái phiếu mà họ đã mua sau cuộc khủng hoảng tài chính và đại dịch Covid-19, đang đối mặt với sự sụt giảm nhu cầu từ một số người mua truyền thống như quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nhân thọ.
Các kho bạc đang mắc nợ có nguy cơ trở nên dễ bị tổn thương hơn trước sự phản kháng từ các nhà đầu tư trái phiếu. Những cuộc tranh cãi về chính sách thương mại của Mỹ trong năm nay và cuộc khủng hoảng trái phiếu chính phủ Anh khét tiếng năm 2022 sau "ngân sách nhỏ" của Anh là dấu hiệu cho thấy điều gì sẽ xảy ra nếu tài chính công không được thắt chặt, các nhà đầu tư kỳ cựu cảnh báo. Hậu quả, cả về cách quản lý nền kinh tế và triển vọng của khu vực doanh nghiệp, có thể rất đáng kể và lan rộng.
"Thị trường trái phiếu chưa bao giờ mạnh mẽ hơn vì chúng ta chưa bao giờ có nhiều nợ đến vậy," Ed Yardeni, nhà kinh tế đã đặt ra thuật ngữ "bond vigilantes" (những người canh giữ trái phiếu) vào những năm 1980 để mô tả các nhà đầu tư có hoạt động thúc đẩy các chính phủ thắt chặt tài chính công, cho biết.
"Chúng ta phải xem xét [vấn đề nợ] ở quy mô toàn cầu ngay bây giờ," ông nói thêm, trích dẫn chi phí đi vay tăng cao ở Anh, Nhật Bản và các nơi khác. "Rủi ro là: những người canh giữ trái phiếu trên thế giới hãy đoàn kết."
Tại trung tâm của nền kinh tế toàn cầu, lợi suất dài hạn trên thị trường Trái phiếu kho bạc Mỹ trị giá 29 nghìn tỷ USD đã vượt 5% trong những tuần gần đây, gần với mức đạt được vào năm 2023 — trong bối cảnh lo ngại lãi suất sẽ phải duy trì cao hơn trong thời gian dài hơn để kiềm chế lạm phát — và trước đó là mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính.
Điều này đang diễn ra đúng vào lúc một dự luật thuế và chi tiêu có thể làm tăng thêm hơn 2 nghìn tỷ USD vào nợ của Mỹ đang được Quốc hội thông qua, và giữa những hậu quả tiếp tục từ việc Tổng thống Donald Trump áp đặt thuế quan đối với các đối tác thương mại của Mỹ.
Jamie Dimon, giám đốc điều hành của JPMorgan Chase, tuần trước đã cảnh báo rằng các khoản nợ chồng chất có thể "phá vỡ" thị trường Trái phiếu kho bạc, thúc đẩy Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent trấn an rằng Mỹ "sẽ không bao giờ vỡ nợ" các nghĩa vụ của mình. Elon Musk, tỷ phú công nghệ, người cho đến gần đây vẫn thường xuyên xuất hiện tại Nhà Trắng của Trump, đã mô tả dự luật này là một "sự ghê tởm kinh tởm" và nói rằng Quốc hội đang "khiến Mỹ phá sản."
Gánh nặng nợ của Pháp được mô tả là "thanh kiếm Damocles" vào năm ngoái bởi Thủ tướng khi đó Michel Barnier. Nền kinh tế lớn thứ ba châu Âu dự kiến sẽ chi 62 tỷ euro cho lãi nợ trong năm nay, xấp xỉ tổng chi tiêu cho quốc phòng và giáo dục, không bao gồm lương hưu.
Ở Anh, chi phí đi vay chính phủ 30 năm đã đạt mức cao nhất kể từ năm 1998 trong năm nay giữa những lo ngại của nhà đầu tư về đống nợ ngày càng tăng và việc các bộ trưởng thiếu không gian để đối phó với các quy tắc tài khóa tự áp đặt của họ. Ngay cả Đức, một quốc gia lịch sử ít vay mượn với mức nợ thấp hơn nhiều, cũng đang lên kế hoạch tăng phát hành Bund.
Tại Nhật Bản, nơi chính sách tiền tệ cực kỳ lỏng lẻo đã giữ lợi suất dài hạn dưới 1% trong nhiều năm, một đợt bán tháo tàn khốc đã đẩy chúng lên mức cao kỷ lục. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản 30 năm đang dao động quanh mức 3%.
Các bộ trưởng tài chính có một số đòn bẩy mà họ có thể sử dụng. Một số đã chuyển sang phát hành nợ ngắn hạn hơn, nơi lợi suất phụ thuộc nhiều hơn vào lãi suất và ít hơn vào cung. Các ngân hàng trung ương cũng có thể tạm dừng việc tháo gỡ các khoản nắm giữ trái phiếu được tích lũy sau các cuộc khủng hoảng.
Nhưng trừ khi có một bước nhảy vọt lớn về tăng trưởng, giảm chi tiêu không kiểm soát là giải pháp bền vững duy nhất, các nhà quản lý quỹ cho biết. Craig Inches, người đứng đầu bộ phận lãi suất và tiền mặt tại Royal London Asset Management, cho biết việc vay mượn quá mức là nguyên nhân chính gây ra tình trạng khó tiêu trên thị trường nợ dài hạn, buộc phải đưa ra các quyết định khó khăn về cắt giảm chi phí.
"Câu hỏi đặt ra là, liệu các chính phủ có đủ bản lĩnh để làm điều đó không?"
Chi phí đi vay đã tăng cao kể từ đại dịch Covid khi lạm phát tăng và các ngân hàng trung ương giảm mua vào. Nhưng đợt bán tháo gần đây đặc biệt được cảm nhận ở nợ dài hạn, nơi giá đã giảm nhanh hơn và lợi suất tăng cao hơn so với trái phiếu ngắn hạn.
Khoảng cách lợi suất giữa trái phiếu kho bạc Mỹ hai năm và 30 năm đã đạt khoảng một điểm phần trăm, mức cao nhất trong ba năm, với sự dốc lên tương tự ở các nơi khác. Nhiều nhà quản lý quỹ đang đặt cược rằng cái gọi là đường cong lợi suất — cho thấy chi phí đi vay ở các kỳ hạn khác nhau — sẽ tiếp tục dốc lên.
Đây là một vấn đề đối với các chính phủ, vốn phát hành nợ ở nhiều kỳ hạn khác nhau không chỉ để đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư khác nhau mà còn để dàn trải các khoản tái cấp vốn của chính họ và giảm rủi ro biến động lãi suất.
Ngay cả với các chiến lược quản lý như vậy, chi phí lãi nợ chính phủ đối với nhóm các quốc gia giàu có thuộc OECD đã đạt mức cao nhất kể nhất năm 2007. Trong nhiều trường hợp, chi tiêu cho lãi nợ vượt quá ngân sách của các bộ phận lớn của chính phủ như quốc phòng hay giáo dục.
Các ngân hàng trung ương ở hầu hết các nền kinh tế lớn vẫn đang trên đà cắt giảm lãi suất, điều này đã giữ lãi suất ngắn hạn tương đối ổn định. Nhưng họ ít ảnh hưởng hơn đến chi phí đi vay dài hạn. Ở đó, kỳ vọng lạm phát của nhà đầu tư — có thể làm giảm mạnh lợi nhuận từ trái phiếu — và lo ngại về nguồn cung dư thừa cũng rất quan trọng.
Các thước đo của cái gọi là phần bù rủi ro kỳ hạn (term premium), phần của lãi suất dài hạn bù đắp cho nhà đầu tư về sự không chắc chắn này, đang tăng lên. Hầu hết các nhà phân tích tin rằng lãi suất dài hạn sẽ tiếp tục tăng, được hỗ trợ bởi các cược "dốc lên" của nhà đầu tư.
Giá trái phiếu chính phủ cũng đóng vai trò là điểm chuẩn cho chi phí đi vay của doanh nghiệp, vì vậy một vấn đề sâu hơn ở phía dài của đường cong cũng sẽ ảnh hưởng đến chi phí đi vay của các công ty.
"Mức lãi suất đó càng cao, và các ngân hàng trung ương càng ít kiểm soát được ở phía dài, thì áp lực lên khu vực tư nhân càng lớn," Mike Scott, người đứng đầu bộ phận trái phiếu lợi suất cao toàn cầu tại Man Group, cho biết.
Những câu hỏi về nhu cầu đối với nợ chính phủ dài hạn đã trở nên trầm trọng hơn do sự ra đi của một số người mua đáng tin cậy hơn của loại giấy tờ chính phủ này. Ở Anh, các quỹ hưu trí "lợi ích xác định" truyền thống tại nơi làm việc hầu hết đã đóng cửa đối với các thành viên mới và các thành viên hiện tại của họ đang già đi — nghĩa là họ có ít nhu cầu hơn đối với nợ dài hạn. Vị trí của họ ngày càng được thay thế trên thị trường trái phiếu chính phủ bởi các quỹ phòng hộ muốn trái phiếu ngắn hạn hơn.
Một hiệu ứng tương tự đang diễn ra ở Nhật Bản, nơi thế hệ bùng nổ dân số sau chiến tranh của đất nước đang già đi và không còn cần mức độ nắm giữ nợ dài hạn tương tự, các nhà phân tích cho biết.
Điều đó đã kết hợp với sự hồi sinh của lạm phát để thúc đẩy một đợt bán tháo đã đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản lên mức cao kỷ lục trong những tuần gần đây. Một trong những khoản đặt cược đáng tin cậy nhất trên thị trường trái phiếu toàn cầu dài hạn đang phai nhạt.
"Các chính phủ trên khắp thế giới phát triển đang phát hành nhiều nợ hơn vào thị trường, đúng lúc điểm tựa của họ, trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGBs), trở nên mất kiểm soát," James Novotny, nhà quản lý đầu tư tại Jupiter Asset Management, cho biết.
Các bộ trưởng tài chính và quản lý nợ đã tìm cách làm dịu tác động từ chi phí đi vay thị trường tăng cao.
Văn phòng Quản lý Nợ của Anh đã thay đổi trong năm nay để giảm quy mô bán nợ dài hạn của mình, với giám đốc điều hành của họ trích dẫn "sức mạnh suy giảm" của nhu cầu đối với nợ kỳ hạn dài hơn và nhu cầu duy trì giá trị đồng tiền cho người nộp thuế.
Chính phủ Nhật Bản đã gây ra suy đoán về một động thái tương tự khi thăm dò thị trường vào tháng trước về kế hoạch phát hành của mình. Có những tiền lệ cho các hành động mạnh mẽ hơn: vào năm 2001, Mỹ đã tạm dừng hoàn toàn việc bán nợ 30 năm.
Và ở Mỹ, mặc dù Bessent liên tục chỉ trích người tiền nhiệm Janet Yellen vì quá dựa vào việc phát hành nợ ngắn hạn hơn, ông đã nói rằng bất kỳ động thái nào nhằm "kéo dài" kỳ hạn nợ sẽ "phụ thuộc vào con đường" và thay vào đó đã đề xuất có thể tăng cường mua lại các khoản nợ cũ.
Mức độ linh hoạt mà các quốc gia có phụ thuộc vào hồ sơ các kỳ hạn hiện có của họ. Anh đang ở vị trí tương đối lành mạnh, do kỳ hạn trung bình trong tổng nợ của nước này là 14 năm.
Nhưng một số nhà đầu tư cảnh báo rằng việc rút ngắn kỳ hạn nợ khiến các quốc gia dễ bị tổn thương hơn trước rủi ro tái cấp vốn, một đặc điểm quen thuộc hơn ở các thị trường mới nổi. "[Nó] sẽ không giải quyết vấn đề nhu cầu cơ bản, chỉ đơn thuần đẩy nó xuống đường cong," Stitt của T Rowe nói.
Có những công cụ khác. Các ngân hàng trung ương cũng có thể ngừng hoặc giảm quy mô bán nợ chính phủ tích lũy trong các chương trình khẩn cấp trước đó, cái gọi là thắt chặt định lượng để tháo gỡ nới lỏng định lượng.
Moyeen Islam của Barclays đã lập luận trong một ghi chú gần đây rằng có "giá trị đáng kể trong việc tạm dừng bán tích cực" của Ngân hàng Trung ương Anh, nói rằng nó có thể giúp nâng giá trái phiếu chính phủ Anh (gilts) và có "những hậu quả tích cực đáng kể cho triển vọng tài khóa." Ngân hàng dự kiến sẽ thông báo vào tháng 9 về số lượng trái phiếu sẽ bán ra thị trường trong năm tới như một phần của QT của riêng mình, mặc dù trong một bức thư gửi Bộ Tài chính tháng trước, Thống đốc BoE Andrew Bailey cho biết "không có bằng chứng nào cho thấy việc bán trái phiếu chính phủ có tác động tiêu cực đến chức năng thị trường trên nhiều thước đo thị trường tài chính."
Các nhà điều hành ngân hàng trung ương cũng nhận thức được tác động của việc bán tháo nợ dài hạn đối với chính sách tiền tệ. Catherine Mann, một thành viên của ủy ban thiết lập lãi suất của BoE, cho biết trong một bài phát biểu gần đây rằng "điều quan trọng đối với một nhà hoạch định chính sách tiền tệ là xem xét sự tương tác giữa QT và các quyết định lãi suất chính sách, đặc biệt vào thời điểm hai công cụ này đang hoạt động theo các hướng khác nhau."
Tác động của QT trong việc thắt chặt các điều kiện tài chính "không thể được bù đắp hoàn hảo" bằng việc cắt giảm lãi suất, bà cảnh báo, và "sự kết hợp của các công cụ và tác động kinh tế vĩ mô của chúng phải được xem xét cẩn thận."
Con đường của tài chính công ở Mỹ, quốc gia vay nợ lớn nhất thế giới, sẽ rất quan trọng để xem liệu thế giới có thể giải quyết được tình trạng dư thừa nợ dài hạn của mình hay không.
Mỹ từ lâu đã được hưởng sự linh hoạt hơn so với các quốc gia khác trong tài chính công của mình, do vai trò trung tâm của đồng đô la trong thương mại và tài chính toàn cầu, và vị thế của trái phiếu kho bạc là tài sản dự trữ của thế giới.
Nhưng các nhà phân tích ngày càng cảnh báo rằng việc tăng cường bán nợ dài hạn của đất nước, đúng lúc các nhà đầu tư toàn cầu đang cho thấy dấu hiệu đa dạng hóa khỏi các tài sản bằng đô la, có thể tạo ra các điều kiện cho một tai nạn.
Một mối lo ngại là sự suy yếu động lực nợ ở một số quốc gia khiến họ ít kiên cường hơn trước những bất ngờ trong tương lai hoặc những lựa chọn chính trị tồi tệ. "Ở một số ít quốc gia, nợ bền vững nhưng dễ bị tổn thương trước những cú sốc mới," Peder Beck-Friis, nhà kinh tế tại tập đoàn trái phiếu khổng lồ Pimco, cho biết. Ông dẫn chứng Anh và Ý làm ví dụ.
Ở những quốc gia khác, như Mỹ và Pháp, nợ có vẻ "rất không bền vững theo con đường hiện tại" nếu không có một mức độ hợp nhất nào đó, ông lập luận.
Một số người tin rằng Mỹ và các quốc gia khác có thể chứng kiến một cuộc khủng hoảng bền vững nợ. Nhà đầu tư kỳ cựu Ray Dalio đã cảnh báo về một "vòng xoáy tử thần" nơi chi phí đi vay bị đẩy lên cao trong một chu kỳ tự thân vận động. Nhưng hầu hết các nhà đầu tư nghĩ rằng Mỹ có thể thoát khỏi cái bẫy này, một phần thông qua áp lực từ thị trường trái phiếu.
Một lựa chọn khác là các quốc gia làm xói mòn giá trị thực của nợ bằng cách dung thứ cho mức lạm phát cao hơn so với bình thường.
Nguy cơ là chi tiêu chính phủ và nhu cầu duy trì thị trường nợ trật tự trở thành một lực lượng chi phối chính sách tiền tệ, thay vì các yếu tố khác như tăng trưởng kinh tế hoặc lạm phát. "Điều tôi thực sự lo ngại là bạn sẽ kết thúc trong câu chuyện thống trị tài khóa," Bill Campbell, nhà quản lý quỹ tại DoubleLine Capital, nơi việc chính phủ vay mượn và chi tiêu gia tăng "lấn át" đầu tư tư nhân, cho biết. Điều đó, ông cảnh báo, có thể dẫn đến một "quỹ đạo tăng trưởng thấp hơn vĩnh viễn . . . [một] sự bất ổn dài hạn của tăng trưởng thấp và một gánh nặng nợ khổng lồ."
Đối với nhiều nhà đầu tư, những tác động kinh tế xấu của sự tích tụ nợ chính phủ dài hạn là mối lo ngại lớn hơn so với khả năng xa vời hơn về một cuộc khủng hoảng trái phiếu chính phủ ở một nền kinh tế lớn.
"Đó không phải là trường hợp cơ bản của chúng tôi rằng chúng ta có một cuộc khủng hoảng nợ," Jamie Patton, nhà quản lý quỹ trái phiếu tại công ty đầu tư Mỹ TCW, cho biết. "[Nhưng] với tư cách là một người đóng thuế và một công dân Mỹ, tôi vô cùng lo ngại," bà nói thêm, mô tả một Quốc hội ngày càng "ít khả năng" đưa ra các quyết định về thuế và chi tiêu. "Chúng ta đang đối mặt với một vấn đề lớn."
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét