VIETNAM FINANCIAL ASTROLOGY (VFA): TÁI CƠ CẤU DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC: CẦN THAY ĐỔI TƯ DUY CƠ CẤU SỞ HỮU

Link bài đăng trên báo ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH

Năm 2015 là năm cuối cùng của “Đề án tái cơ cấu DNNN, trọng tâm là các tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011-2015”. Trước thực trạng cổ phần hóa ì ạch DNNN, vấn đề này đang được Quốc Hội đặt câu hỏi về thực trạng,nguyên nhân và giải pháp. Bài viết thể hiện góc nhìn của tác giả đối với vấn đề tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước.

Cổ phần hóa: Chỉ là chiếc bình mới nhưng rượu vẫn cũ

Đối mới hoạt động của doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là một trong những mục tiêu quan trọng của quá trình tái cấu trúc nền kinh tế. Tiến hành cổ phần hóa được xem là một trong những giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của DNNN. Tuy nhiên, thực tế thì quá trình cổ phần hóa DNNN đang rất chậm.

Năm 2012, Chính phủ thông qua kế hoạch tái cấu trúc 1,200 doanh nghiệp 100% vốn nhà nước. Tuy nhiên, quá trình cổ phần hóa trong 3 năm qua là đáng thất vọng. Năm 2012 được 13 doanh nghiệp, năm 2013 được 74 doanh nghiệp, năm 2014 mục tiêu đặt ra là cổ phần hóa 200 DNNN nhưng thực tế chỉ thực hiện được 143 DN. Năm 2015, mục tiêu cổ phần hóa 289 DNNN những diễn biến tiến độ cổ phần hóa lại đang chậm lại. Trong 6 tháng đầu năm 2015, chỉ có 61 DNNN được cổ phần hóa.

Có khá nhiều nguyên nhân khiến quá trình cổ phần hóa DNNN bị chậm như diễn biến thị trường chứng khoán; sự chần chừ của giám đốc DNNN ; các vướng mắc pháp lý liên quan đến cổ phần hóa... Tuy nhiên, điểm mấu chốt là nhà nước vẫn còn chiếm tỷ trọng sở hữu cao sau cổ phần hóa. Vì vậy, cho dù các DNNN có cổ phần hóa, thì với cơ cấu sở hữu như hiện nay, các doanh nghiệp chỉ là đang thay cái bình mới mà thôi, còn thực chất vẫn là rượu cũ. Các DNNN sẽ không có động lực khích lệ nào thay đổi vấn đề quản trị doanh nghiệp.Theo một khảo sát, 70% bộ máy quản trị của DNNN sau cổ phần vẫn được giữ nguyên. Với những con người cũ, khó có thể tạo nên những động lực đổi mới. Còn theo một nghiên cứu của Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế trung ương, trên 80% doanh nghiệp mà Nhà nước có cổ phần chi phối,thành viên HĐQT đồng thời kiêm nhiệm chức năng điều hành doanh nghiệp. Chính vì vậy, vấn đề điều hành doanh nghiệp không được khách quan, thiếu người giám sát, và không đảm được lợi ích cho các cổ đông nhỏ lẻ. Khi Nhà nước vẫn đang nắm phần lớn vốn tại DN, sẽ chi phối từ vốn đến quyền bổ nghiệm tất cả hoặc phần lớn thành viên HĐQT.

Vì vậy, không hề ngạc nhiên tại sao, các nhà đầu tư trong và ngoài nước không mặn mà lắm với việc cổ phần hóa DNNN. Bởi cho dù tham gia với tỷ lệ 5%-20%, và với vai trò cổ đông chiến lược đi chăng nữa, các nhà đầu tư nước ngoài dù có một chân trong HĐQT cũng khó có thể tạo ra sức ép thay đổi đường lối quản trị doanh nghiệp lạc hậu, quan liêu của các DNNN hiện nay.

Thực tế trong thời gian qua, ngay cả những cái tên “khủng” như Vietnam Airline được IPO vào cuối năm 2014 nhưng các nhà đầu tư trong và ngoài nước cũng không quan tâm nhiều. Với việc nhà nước sở hữu đến 94% sau cổ phần hóa, không một nhà đầu tư bên ngoài nào có thể tác động để thay đổi cách thức quản trị doanh nghiệp của Vietnam Airline, cũng như chất lượng dịch vụ vốn nổi tiếng là “Sorry Airline”.

Các nhà đầu tư tư nhân dường như muốn nhắm đến quyền kiểm soát chứ không phải là vai trò cổ đông nhỏ lẻ trong các DNNN được cổ phần hóa. Họ muốn giành quyền kiểm soát doanh nghiệp để có thể cải thiện giá trị doanh nghiệp và từ đó làm gia tăng giá trị khoản đầu tư của họ. Ví dụ như giao dịch của “Bầu Hiển”, chủ tịch của tập đoàn T&T, được xem là khá hăng hái trong việc tham gia mua cổ phần của các DNNN được cổ phần hóa trong thời gian vừa qua. Có ba trong bốn thương vụ của Bầu Hiểu mà ông có thể giành quyền kiểm soát lớn (trên 50%) như Cảng Quảng Ninh, Vegetexco, và Unimex Hà Nội. Chỉ ngoại trừ Bệnh viện Giao thông Vận tải là sở hữu 30% với vai trò cổ đông chiến lược duy nhất. Nhưng việc nhà nước chỉ sở hữu có 30% Bệnh Viên Giao Thông Vận Tải sau cổ phần hóa nên việc Bầu Hiển có thể thu gom thêm cổ phiếu để giành quyền kiểm soát là một khả năng hoàn toàn có thể.

Vì vậy, để quá trình cổ phần hóa và tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước được hiệu quả, cần phải xem xét lại vấn đề tỷ lệ sở hữu của các doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa. Các nhà đầu tư hiện nay đang mong muốn có một tỷ lệ sở hữu lớn trong doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa để đóng vai trò nhà đầu tư năng động nhằm gia tăng giá trị đầu tư.

Nhà đầu tư năng động nâng cao hiệu quả tái cấu trúc doanh nghiệp.

Do đó, mấu chốt của vấn đề tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước là phải tái cấu trúc quyền kiểm soát trong doanh nghiệp. Nếu không có sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu DNNN thì khó có thể tạo ra động lực đổi mới thực sự. Một sự thay đổi lớn trong sở hữu của doanh nghiệp sẽ góp phần làm giảm “chi phí đại diện” đang ở mức cao của các DNNN hiện nay. Thuật ngữ “chi phí đại diện” là một thuật ngữ tài chính doanh nghiệp hiện đại mô tả xung đột lợi ích giữa cổ đông và người điều hành doanh nghiệp theo đó, người điều hành doanh nghiệp sẽ không tối đa hóa lợi ích giá trị cho cổ đông (ở đây là nhà nước), thậm chí là làm tổn thất giá trị cho cổ đông thông qua việc tham nhũng, lãng phí.

Việc tái cấu trúc doanh nghiệp cần dựa trên nhận thức rằng, lợi ích của nhà điều hành không phải lúc nào cũng cùng hướng với lợi ích cổ đông. Vì vậy, giá trị có thể được tạo ra bằng cách giành quyền kiểm soát công ty và tập trung công ty vào một mục tiêu chung là tạo ra giá trị cho cổ đông. Mối quan hệ khăng khít giữa cổ đông và nhà điều hành giống như trò chơi kéo co để dành quyền kiểm soát dòng tiền tự do của công ty. Khi cổ đông là người có lợi thế, công ty hướng tới việc tối đa hóa giá trị cho cổ đông; nhưng khi nhà quản trị có lợi thế trong ghế chỉ đạo, làm gia tăng giá trị công ty chỉ là một phần trong các mục tiêu của họ.

Một thực tế ở Mỹ cho thấy, sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu đã có tác động tích cực như thế nào. Vào những năm 1970 và 1980, nền kinh tế Mỹ rơi vào trạng thái lạm phát cao, kinh tế suy thoái, xuất hiện nhiều tổ hợp hoặc tập đoàn doanh nghiệp độc quyền gây lũng đoạn nền kinh tế, vấn đề quản trị doanh nghiệp không theo nổi với nhu cầu thực tế...Để tạo nên động lực đổi mới, nổi lên một làn sóng các công ty thâu tóm thù địch vào giữa những năm 1980 cho phép cổ đông giành lại uy thế và buộc công ty phải tiến hành tái cấu trúc. Làn sóng thâu tóm thù địch này do các nhà đầu tư năng động tiến hành. Các nhà đầu tư năng động mua một lương cổ phiếu lớn của công ty để chiếm quyền kiểm soát sau đó, tham gia điều hành, từ đó đổi mới cách thức quản trị doanh nghiệp. Làn sóng thâu tóm thù địch này trong những năm 1980 đã tạo ra tên tuổi của hàng loạt cái tên lừng dành như Carl Icahn, người đã tạo ra những thay đổi lớn cho các công ty Yahoo, Blockbuster, Time Warner và RJR Nabisco...và các nhà đầu tư năng động khác như Kirk Kerkorian, Bill Ackman, Eddie Lampert, Nelson Peltz...

Vào những năm 1980, các nhà đầu tư đấu tranh để dành quyền kiểm soát dòng tiền tự do trong những công ty thuộc ngành nghề đang suy thoái hoặc bảo hòa. Sử dụng dòng tiền này để tái cấu trúc lại công ty nhằm mang lại giá trị cho cổ đông. Làn sóng thâu tóm vào những năm 1980 đã góp phần khôi phục lại hoạt động kinh doanh và tạo nên động lực đổi mới cho nước Mỹ.

Mục tiêu của các nhà đầu tư năng động không những giành lại quyền kiểm soát công ty mục tiêu, mà còn buộc các nhà điều hành phải có những hành động mà các nhà đầu tư tin rằng sẽ làm gia tăng giá trị cho cổ đông. Những hành động này liên quan đến việc mua lại cổ phiếu từ tiền mặt thặng dư, bán các tài sản không hiệu quả, hoặc thậm chí bán cả doanh nghiệp. Mục tiêu của các nhà đầu tư năng động là mang lại động lực đổi mới. Hoặc theo những ngôn từ của nhà đầu tư năng động Carl Icahn là: “Chúng tôi làm những việc mà những gã LBO làm, nhưng tất cả đều vì cổ đông.”

Có thật các nhà đầu tư năng động đã làm như thế? Có nhiều bằng chứng để chứng minh. Trong bài báo vào năm 2009, April Klein và Emanuel Zur quan sát chiến lược của 151 các nhà đầu tư năng động quỹ phòng hộ và 154 các nhà đầu tư năng động khác. Hai tác giả trên phát hiện các nhà đầu tư năng động này có tỷ lệ thành công lên đến 60%-65% trong việc buộc ban điều hành đương nhiệm chấp nhận các ý kiến của họ, những ý kiến mà sau đó tạo ra giá trị tăng thêm cho doanh nghiệp. Nghiên cứu này cũng chỉ ra tỷ suất sinh lợi của các nhà đầu tư năng động là 11.4%-17.9% trong vòng 1 năm sau khi bắt đầu thực hiện chiến lược đầu tư năng động vào doanh nghiệp, một dấu hiệu cho thấy các doanh nghiệp đã được cải thiện kết quả hoạt động sau khi có sự can thiệp của nhà đầu tư năng động.

Thực tế trên TTCK Việt Nam trong vài năm gần đây cũng có dấu hiệu của những nhà đầu tư năng động dù chưa rõ nét. Ví dụ CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) tiến hành tham gia tích cực vào PAN (CTCP Tập đoàn Pan) để biến công ty này từ một công ty chuyên về hoạt động dịch vụ vệ sinh sang một lĩnh vực khác một công ty nông nghiệp thực phẩm khép kín. Đây chính là chiến lược “Từ Nông Trại đến Bàn Ăn” của ông Nguyễn Duy Hưng (SSI) khi cho rằng, ngành nông nghiệp thực phẩm đang là xu thế hiện nay và có giá trị cao hơn cho PAN so với khi làm một công ty dịch vụ vệ sinh. Mặc dù PAN đã bắt đầu chiến lược tăng vốn khủng trong 3 năm gần đây từ 115 tỷ vào năm 2012 lên hơn 997 tỷ đồng vào thời điểm quý 4.2015 nhưng giá cổ phiếu của PAN lại tăng giá hơn 5 lần trong từ 2012-2015. Đây là một lợi ích rất to lớn cho các cổ đông của PAN vì ít có doanh nghiệp tăng vốn khủng hơn 9 lần lại có mức tăng giá hơn 5 lần như PAN. Vẫn còn sớm để đánh giá trị tăng thêm của PAN sau sự thay đổi chiến lược kinh doanh nhưng rõ ràng, vai trò của SSI không khác gì một công ty năng động và trước mắt đang tạo ra hiệu quả tích cực cho cổ đông, chí ít là về mặt giá trị thị trường của cổ phiếu.

Trở lại với vấn đề tái cấu trúc DNNN, những bằng chứng lịch sử trong quá trình đổi mới ở Mỹ vào những năm 1980s và thực tế đang manh nha của Việt Nam, cho thấy, nhà nước cần phải thay đổi tư duy trong việc cổ phần hóa. Cần phải thúc đẩy mạnh hơn vai trò của tư nhân trong và ngoài nước, và cụ thể hơn là các nhà đầu tư năng động vào quá trình cổ phần hóa. Chỉ có như vậy, quá trình cổ phần hóa mới thực thay đổi căn bản vấn đề quản trị doanh nghiệp của các DNNN.

Quá trình này đang gặp phải một rào cản lớn về mặt ý thức luận chính trị là tư tưởng nhà nước phải nắm vai trò chủ đạo trong nền kinh tế. Vì vậy, mấu chốt thật sự của quá trình cải cách doanh nghiệp nhà nước là những đổi mới về mặt tư duy của nhà nước về vai trò của tư nhân trong nền kinh tế. Trong bối cảnh, Đại Hội Đảng Cộng Sản Việt Nam lần thứ 12 đang chuẩn bị tổ chức vào năm 2016, một tư duy mang tính đổi mới của Đảng về vai trò của tư nhân trong nền kinh tế (như từng diễn ra vào năm 1986) sẽ có ý nghĩa quyết định đến việc tái cấu trúc của doanh nghiệp nhà nước, thậm chí cả nền kinh tế.

Đổi mới quản trị doanh nghiệp bởi TTCK

Để thay đổi quản trị doanh nghiệp của DNNN, ngoài việc cần có những tác động đổi mới từ bên trong như vai trò của các nhà đầu tư chiến lược và đặc biệt là vai trò của các nhà đầu tư năng động, thì cần phải có những yếu tố điều chỉnh vĩ mô từ thị trường tài chính. TTCK là nơi tốt nhất để tạo ra áp lực điều chỉnh lại cách thức quản trị doanh nghiệp.

Một thực tế hiện nay là hoạt động quản trị doanh nghiệp của các niêm yết doanh nghiệp của thị trường còn yếu. Ví dụ như năng lực lãnh đạo của các thành viên Hội Đồng Quản Trị (HĐQT) trong doanh nghiệp. Các thành viên HĐQT mặc dù là đại diện cho quyền lợi của cổ đông, nhưng lại ít khi bảo vệ cho quyền lợi cổ đông. Trong phần lớn các trường hợp, đa số các thành viên ứng cử vào ghế Hội Đồng Quản Trị lại do các CEO đề xuất cho cổ đông. Theo quan sát của người viết, phần lớn các nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam ít khi quan tâm đến việc bầu cử thành viên Hội Đồng Quản Trị nên thường dễ bỏ phiếu thuận với đề xuất từ các CEO. Kết quả là, các thành viên Hội Đồng Quản Trị thường liên kết chặt chẽ với Ban Giám Đốc hơn là với các cổ đông. Nếu các thành viên Hội Đồng Quản Trị trúng cử bởi “nhờ ơn” đề xuất của các CEO sẽ làm mất đi tính độc lập của Hội Đồng Quản Trị. Ngoài ra, số lượng các thành viên HĐQT độc lập còn thấp trong các doanh nghiệp niêm yết nên thiếu đi độc lập, khách quan trong hoạt động của HĐQT.

Đây cũng là vấn đề tương tự cho Ban Kiểm Soát, vốn được bầu ra bởi cổ đông nhưng lại do các CEO đề xuất nên mất đi tính độc lập trong hoạt động. Thực tế, hoạt động của Ban Kiểm Soát tại các doanh nghiệp niêm yết nhiều khi chỉ giống như “cây kiểng” chỉ để ngắm cảnh.

Ngoài nguyên nhân từ phía doanh nghiệp, thì vấn đề còn nằm ở cơ quan quản lý là Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước (UBCKNN) chưa phát huy vai trò của mình trong điều tiết hoạt động quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết. Ở các thị trường tài chính phát triển như Mỹ, SEC (Ủy ban giao dịch và chứng khoán Mỹ) có các quy định phát luật điều chỉnh các vấn đề quản trị doanh nghiệp. Ví dụ, như vào năm 2002, sàn NYSE và NASDAQ yêu cầu các phải có thành viên HĐQT độc lập như là điều kiện niêm yết. Vào tháng 5.2009, SEC đưa ra một quy định mới (14a-8) sau 7 năm tranh cãi, cho phép các cổ đông nào đáp ứng đủ một số điều kiện nhất định sẽ được tự động ứng cử vào thành viên Hội Đồng Quản Trị. Những điều này sẽ làm gia tăng số lượng các thành viên HĐQT độc lập trong doanh nghiệp và giảm ảnh hưởng của các CEO đến hoạt động của HĐQT. Hay sau năm 2010, dưới tác động cải cách của đạo luật Dodd-Frank, SEC yêu cầu các công ty niêm yết phải có ủy ban đánh giá khen thưởng (Compensation Committee), độc lập với các CEO và HĐQT trong việc đánh giá nên chọn các hình thức phần thưởng nào như chứng khoán, các khoản thưởng (bonus), chia sẽ lợi nhuận, hay thù lao như thế nào, để tránh tình trạng chia thưởng quá mức làm ảnh hưởng đến quyền lợi cổ đông....

SEC cũng yêu cầu các doanh nghiệp niêm yết phải nộp nhiều văn bản tài liệu liên quan đến quản trị doanh nghiệp[1] như giao dịch cổ phiếu của cổ đông nội bộ (quy định 10b5-1), các quy định về lương thưởng cho CEO và HĐQT,

Do đó, UBCKNN nên có sự độc lập lớn hơn nhằm thực hiện tốt hơn chức năng quản lý trên thị trường vốn. Từ đó, UBCKNN mới có nhiều quyền hạn trong việc ban hành các quy định pháp lý điều chỉnh vấn đề quản trị tại các doanh nghiệp niêm yết.

Trương Minh Huy