Trong một thế giới hoàn hảo, tôi sẽ hiếm khi nhắc đến thuật ngữ "lãi suất". Nó không phải là một khái niệm đặc biệt quan trọng trong kinh tế vĩ mô, nơi các biến số như GDP danh nghĩa, lương trung bình và việc làm là những yếu tố then chốt. Nhưng tôi không sống trong một thế giới hoàn hảo; tôi sống trong một thế giới mà các chuyên gia bị ám ảnh bởi lãi suất. Để truyền đạt ý tưởng của mình, tôi buộc phải "nói theo trường phái Keynes", giống như một du khách đến một đất nước xa xôi cần phải học ngôn ngữ địa phương.
Thật không may, ngôn ngữ của lãi suất phức tạp hơn rất nhiều so với ngôn ngữ của tăng trưởng NGDP. Để hiểu kinh tế tiền tệ qua lăng kính lãi suất, chúng ta cần nắm vững bốn khái niệm riêng biệt. Mỗi khái niệm đều không rõ ràng, và chúng ta phải đồng thời ghi nhớ cả4 khái niệm khi đánh giá bất kỳ tuyên bố chính sách tiền tệ nào. Nó giống như một người tung hứng trong rạp xiếc giữ bốn quả bóng trên không cùng một lúc:
- Điều quan trọng không phải là "lãi suất", mà là mối quan hệ giữa ba mức lãi suất rất khác nhau: lãi suất mục tiêu của Fed, lãi suất thị trường dài hạn, và lãi suất trung tính (R*) không thể quan sát được . Lãi suất trung tính (R*) thường được gọi là lãi suất "tự nhiên" hoặc "cân bằng". Có một lãi suất thực trung tính và một lãi suất danh nghĩa trung tính. Tôi sẽ tập trung vào lãi suất danh nghĩa.
- Fed không thay đổi lãi suất mục tiêu một cách ngẫu nhiên. Thay vào đó, họ thường cố gắng tuân thủ lãi suất trung tính. Vì lý do này, biến động trong lãi suất mục tiêu của Fed hầu như không cho chúng ta biết gì về diễn biến trong lập trường chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, Fed cũng mắc sai lầm, trong một số trường hợp là những sai lầm khá nghiêm trọng. Họ không phải lúc nào cũng tuân thủ lãi suất trung lập.
- Fed có thể trực tiếp thay đổi lãi suất mục tiêu, và Fed cũng có thể thực hiện các hành động tác động trực tiếp đến lãi suất trung lập. Trái với quan điểm phổ biến, những thay đổi về lãi suất trung lập do Fed thúc đẩy quan trọng hơn nhiều so với những thay đổi về lãi suất mục tiêu.
- Cục Dự trữ Liên bang thường đi sau đường cong. Điều này có nghĩa là các giai đoạn "tiền tệ thắt chặt" thường được đặc trưng bởi lãi suất giảm, và các giai đoạn tiền tệ dễ dàng thường được đặc trưng bởi lãi suất tăng. Điều này trái ngược với những gì hầu hết mọi người suy luận khi đọc tin tức tài chính. Nếu chính sách của Cục Dự trữ Liên bang hiệu quả, thì nội dung thông tin về các thay đổi lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang sẽ bằng không, ít nhất là xét về tác động của nó lên tổng cầu. Đây chính là "vấn đề nhiệt độ" nổi tiếng. Nick Rowe đưa ra lời giải thích hay nhất mà tôi từng thấy.
Cuối cùng, tôi sẽ áp dụng khuôn khổ cân bằng này vào câu hỏi liệu Fed có nên cắt giảm lãi suất mục tiêu hay không.
1. Một mô hình đơn giản về lãi suất trung tính
Dưới đây là bài viết tháng 11 năm 2024 về quan điểm của Jay Powell về chính sách tiền tệ:
"Nền kinh tế không phát đi bất kỳ tín hiệu nào cho thấy chúng ta cần phải vội vàng hạ lãi suất. Sức mạnh mà chúng ta đang thấy trong nền kinh tế hiện nay cho phép chúng ta tiếp cận các quyết định một cách thận trọng", Powell giải thích. "Cuối cùng, lộ trình của lãi suất chính sách sẽ phụ thuộc vào diễn biến của dữ liệu sắp tới và triển vọng kinh tế."Trong buổi hỏi đáp với chuyên gia phân tích Catherine Rampell của tờ Washington Post, Powell đã được hỏi về cách Cục Dự trữ Liên bang biết khi nào đạt đến mức lãi suất trung tính và bình luận trước đây của ông rằng "chúng tôi biết điều đó thông qua hoạt động của nó".Powell giải thích rằng khi Fed tăng hoặc giảm lãi suất quỹ liên bang chuẩn, họ phải có "ước tính về một mức nào đó trung tính, một mức lãi suất không thúc đẩy và hỗ trợ nền kinh tế hoặc kéo nền kinh tế xuống, tức là chính sách thắt chặt và hạn chế hơn".
Vì đây là một chủ đề phức tạp và trái ngược với trực giác, tôi sẽ minh họa khái niệm này bằng một mô hình đơn giản hơn so với nền kinh tế thực tế. Tôi sẽ giả định rằng lãi suất trung tính (danh nghĩa) bằng với tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa dự kiến. Trong thực tế, hai yếu tố này có tương quan với nhau, nhưng mối tương quan này không hoàn hảo. Trên thực tế, những yếu tố khác cũng quan trọng, bao gồm (trong số những yếu tố khác) mức GDP danh nghĩa so với xu hướng, và thâm hụt ngân sách.
Tốc độ tăng trưởng NGDP dự kiến càng cao thì mối tương quan với lãi suất trung tính càng mạnh. Một ví dụ điển hình đã xảy ra trong giai đoạn từ những năm 1950 đến những năm 1970, khi tăng trưởng NGDP tăng tốc lên mức hai chữ số và lãi suất danh nghĩa cũng tăng lên mức hai chữ số. Trong trường hợp đó, rõ ràng là mối quan hệ nhân quả bắt nguồn từ kỳ vọng tăng trưởng NGDP cao hơn dẫn đến lãi suất danh nghĩa cao hơn.
Vậy Powell muốn ám chỉ điều gì khi nói "chúng ta biết điều đó qua các hoạt động của nó"? Ông ấy ngầm ám chỉ rằng việc tăng trưởng NGDP nhanh là dấu hiệu cho thấy mục tiêu lãi suất hiện đang được đặt dưới mức trung tính- cho thấy lập trường chính sách nới lỏng hoặc nới lỏng, trong khi tăng trưởng NGDP chậm lại là dấu hiệu cho thấy mục tiêu lãi suất được đặt trên mức trung lập, cho thấy lập trường chính sách thắt chặt hoặc hạn chế. Trong trường hợp đó, tại sao không bỏ qua hoàn toàn lãi suất và tập trung vào tăng trưởng NGDP? Một câu hỏi hay.
2. Lãi suất mục tiêu phần lớn là nội sinh
Vậy là giờ đây chúng ta đang có một quả bóng lơ lửng trên không. Điều quan trọng không phải là mục tiêu lãi suất của Fed, mà là liệu lãi suất mục tiêu được đặt cao hơn hay thấp hơn lãi suất trung tính. Điều này không gây nhiều tranh cãi, ít nhất là đối với các nhà kinh tế có chuyên môn về chính sách tiền tệ. Nếu lãi suất trung tính ổn định, chúng ta có thể suy ra rằng việc cắt giảm lãi suất mục tiêu của Fed sẽ thể hiện sự nới lỏng chính sách tiền tệ, và việc tăng lãi suất sẽ thể hiện sự thắt chặt chính sách tiền tệ.
Trên thực tế, lãi suất trung tính không ổn định. Theo quan điểm của tôi, nó còn bất ổn hơn nhiều so với nhận định của nhiều nhà kinh tế. Tuy nhiên, nếu những thay đổi chính sách của Fed hoàn toàn ngẫu nhiên, thì nhìn chung, việc giảm mục tiêu lãi suất của Fed sẽ đồng nghĩa với việc nới lỏng tiền tệ, và ngược lại. Nhưng chính sách của Fed không hề ngẫu nhiên. Fed cố gắng tạo ra một kết quả tránh được những biến động lớn trong tổng cầu. Để làm được điều này, Fed phải giảm lãi suất mục tiêu bất cứ khi nào lãi suất trung lập giảm, và ngược lại. Đây chính là ý của Powell khi ông nói:
"Cuối cùng, lộ trình của lãi suất chính sách sẽ phụ thuộc vào diễn biến của dữ liệu đầu vào và triển vọng kinh tế."
Nếu dữ liệu đầu vào cho thấy tăng trưởng NGDP tăng mạnh, Fed thường sẽ cho rằng lãi suất trung tính đang tăng. Fed sẽ phản ứng bằng cách tăng lãi suất mục tiêu. Điều này có nghĩa là Fed thường có xu hướng bám sát thị trường trái phiếu. Tuy nhiên, rõ ràng là Fed thường mắc sai lầm, và tăng trưởng NGDP thường cao hơn mức Fed mong muốn (những năm 1970 và 2021-2023) hoặc thấp hơn mức Fed mong muốn (1929-1933 và 2008-2014). Đừng bao giờ cho rằng việc lãi suất giảm là dấu hiệu cho thấy Fed đang nới lỏng chính sách.
3. Fed cũng ảnh hưởng đến lãi suất trung tính
Vậy là chúng ta đang có hai quả bóng trên không. Điều quan trọng là mối quan hệ giữa mục tiêu chính sách và lãi suất trung tính, và lãi suất chính sách thường (nhưng không phải luôn luôn) phản ứng với những thay đổi trong lãi suất trung tính. Cho đến nay, tôi đã coi những thay đổi trong lãi suất trung tính là một cú sốc ngoại sinh, một sự kiện ngẫu nhiên giáng xuống nền kinh tế như một cơn giông bão. Nhưng những độc giả tinh ý sẽ nhận thấy một vấn đề. Nếu lãi suất trung tính có mối tương quan cao với tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa dự kiến, và nếu chính sách của Fed tác động đến GDP danh nghĩa, thì chính sách của Fed cũng sẽ có tác động mạnh mẽ đến lãi suất trung tính. Tôi tin rằng chính sách tiền tệ là yếu tố chi phối lãi suất trung tính.
Trước đây, tôi đã thảo luận về việc tăng trưởng GDP danh nghĩa nhanh chóng của những năm 1970 đã dẫn đến lãi suất danh nghĩa cao. Nhưng sự tăng trưởng GDP danh nghĩa đó không phải tự nhiên mà có; nó được gây ra bởi chính sách nới lỏng tiền tệ mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) từ giữa những năm 1960 đến năm 1981.
Giả sử chúng ta bắt đầu từ một nền kinh tế đang ở trạng thái cân bằng. GDP danh nghĩa (NGP) đang tăng trưởng với tốc độ phù hợp với các mục tiêu chính sách của Fed (có thể là lạm phát khoảng 2% và tỷ lệ việc làm cao), và mục tiêu lãi suất hiện tại của Fed bằng với lãi suất trung tính. Giờ hãy giả sử Fed không thể chịu đựng được thành công và quyết định cắt giảm lãi suất mục tiêu xuống mức thấp hơn lãi suất trung tính. Điều này thể hiện một chính sách tiền tệ nới lỏng, và điều này có thể dẫn đến tăng trưởng GDP danh nghĩa nhanh hơn.
Trong một thế giới mà các nhà đầu tư có kỳ vọng hợp lý và thị trường tài chính hiệu quả, hành động này cũng sẽ làm tăng tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa dự kiến trong tương lai, từ đó đẩy lãi suất trung tính lên cao hơn. Nhưng điều đó sẽ khiến chính sách nới lỏng hơn nữa, dẫn đến tăng trưởng GDP danh nghĩa tăng tốc hơn nữa. Cứ lặp lại như vậy. Cuối cùng, bạn sẽ phải đối mặt với siêu lạm phát.
Trên thực tế, bạn gần như không bao giờ rơi vào tình trạng siêu lạm phát, vì các ngân hàng trung ương không đến nỗi ngốc nghếch. Hãy nhớ lại phần 2 rằng Fed có xu hướng hành động theo thị trường. Họ gần như chắc chắn sẽ nhận ra sai lầm của mình khi thấy nền kinh tế quá nóng (như cuối năm 2021) và bắt đầu thắt chặt chính sách tiền tệ bằng cách tăng mạnh lãi suất mục tiêu. Tuy nhiên, sai lầm chính sách này có thể dẫn đến tăng trưởng GDP danh nghĩa cao hơn một chút trong một khoảng thời gian, và điều này sẽ có xu hướng đẩy lãi suất thị trường lên cao hơn.
Mặc dù chúng ta hầu như không bao giờ rơi vào tình trạng siêu lạm phát (hay giảm phát cực đoan), nhưng đôi khi chúng ta vẫn thấy những sai lầm chính sách nhỏ hơn. Và khi những sai lầm chính sách này xảy ra, chúng có tác động đẩy lãi suất trung lập theo hướng ngược lại với lãi suất mục tiêu của Fed. Bởi vì loại sai lầm chính sách này sẽ dẫn đến tăng trưởng GDP danh nghĩa cao hơn một chút, điều này cũng sẽ có xu hướng đẩy lãi suất thị trường dài hạn lên cao hơn, vì các nhà đầu tư kỳ vọng Fed cuối cùng sẽ tăng lãi suất để sửa chữa sai lầm của mình.
Nếu lãi suất là công cụ chính sách duy nhất của Fed, thì giờ chúng ta đã xong phần 3. Nhưng không phải vậy. Các ngân hàng trung ương còn có các công cụ khác, bao gồm in tiền (QE), neo tỷ giá hối đoái và định hướng tương lai. Fed không nhắm mục tiêu vào tỷ giá hối đoái nhưng sử dụng QE và định hướng tương lai.
Trước đây, tôi đã nói rằng những sai lầm trong chính sách của Fed thường không dẫn đến siêu lạm phát, bởi vì Fed đã sửa chữa sai lầm từ rất lâu trước khi nền kinh tế rơi vào vòng xoáy lạm phát cực cao. Điều này cho thấy tác động của chính sách Fed sẽ phụ thuộc một phần vào kỳ vọng về chính sách của Fed trong tương lai, đó là lý do tại sao việc định hướng trước lại quan trọng đến vậy. Việc cắt giảm lãi suất 0.25 điểm phần trăm có tác động rất khác nhau trong một thế giới có uy tín với Fed so với một thế giới mà các nhà đầu tư không tin tưởng vào ngân hàng trung ương - có lẽ là do lo ngại "sự thống trị tài khóa".
Fed có thể sử dụng các công cụ như nới lỏng định lượng (QE) và định hướng tương lai (forward guidance) để định hình kỳ vọng tăng trưởng GDP danh nghĩa trong tương lai. Những công cụ này sau đó có thể tác động đến lập trường chính sách tiền tệ ngay cả khi Fed không thay đổi lãi suất mục tiêu. Việc tăng lãi suất trung tính thêm 0.25 điểm phần trăm cũng có tác động mở rộng tương đương với việc giảm lãi suất mục tiêu thêm 0,25 điểm phần trăm, trong điều kiện ceteris paribus .
Một ví dụ cực đoan về hiện tượng này đã xảy ra ở Thụy Sĩ vào tháng 1 năm 2015. Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ đã cắt giảm lãi suất mạnh, nhưng chính sách cuối cùng lại đi theo hướng thắt chặt hơn, khi lãi suất trung lập giảm mạnh hơn nữa trong cùng ngày . Điều này xảy ra vì SNB đã từ bỏ chế độ neo tỷ giá với đồng euro, khiến đồng franc Thụy Sĩ tăng giá mạnh - một cú sốc thắt chặt mạnh mẽ đối với nền kinh tế.
Có thể lập luận rằng điều tương tự đã xảy ra ở Hoa Kỳ vào đầu tháng 10 năm 2008, khi tác động mở rộng của việc Fed hạ mục tiêu lãi suất đã bị bù trừ phần lớn bởi tác động thu hẹp của chính sách mới về trả lãi suất cho dự trữ ngân hàng . Tương tự, thông báo vào tháng 12 năm 2007 về việc Fed giảm 1/4% lãi suất mục tiêu cuối cùng lại mang tính thu hẹp, vì mức cắt giảm lãi suất thấp hơn dự kiến đã dẫn đến việc lãi suất trung lập giảm mạnh do các nhà đầu tư trở nên bi quan hơn, khiến chính sách trở nên hạn chế hơn.
Nhìn chung, mọi người có xu hướng đánh giá quá cao tác động của những thay đổi trong lãi suất mục tiêu của Fed, và đánh giá quá thấp tác động của định hướng kỳ hạn và/hoặc in tiền (QE hoặc QT) tác động đến lãi suất trung tính Điều này dẫn đến việc mọi người thường ngạc nhiên khi nền kinh tế hoạt động tốt "bất chấp" lãi suất tăng hoặc hoạt động kém hiệu quả dù lãi suất thấp. Khi nền kinh tế hoạt động tốt bất chấp lãi suất tăng, việc lãi suất tăng thường không cấu thành một chính sách tiền tệ thắt chặt. Và đó là bởi vì...
4. . . . Fed thường chậm hơn so với xu hướng
Vậy là chúng ta có ba quả bóng trên không. Điều quan trọng là mối quan hệ giữa mục tiêu chính sách và lãi suất trung lập. Lãi suất chính sách thường (nhưng không phải luôn luôn) phản ứng với những thay đổi của lãi suất trung lập, và Fed có thể tác động đến lãi suất trung lập bằng cách điều chỉnh chính sách tiền tệ theo hướng mở rộng hoặc thu hẹp hơn. Cho đến nay, không có lý do gì để cho rằng các sai sót chính sách sẽ chỉ là những bước đi ngẫu nhiên, thay đổi theo cách khó lường tại mỗi kỳ họp chính sách thường niên trong tám kỳ họp của Fed. Trên thực tế, các sai sót của Fed thường có mối tương quan nối tiếp.
Thật không may, chúng ta không có mục tiêu NGDP . Tuy nhiên, ngoại trừ những trường hợp hiếm hoi như lệnh phong tỏa do Covid năm 2020, Fed nhìn chung mong muốn thấy mức tăng trưởng NGDP khá ổn định, phù hợp với lạm phát PCE khoảng 2%. Sự sụt giảm mạnh hoặc tăng mạnh NGDP hầu như luôn bị coi là sai lầm về chính sách, ngay cả bởi chính Fed. Powell đã thừa nhận rằng chính sách của Fed quá mở rộng vào cuối năm 2021, Bernanke cũng thừa nhận rằng chính sách quá thắt chặt vào cuối năm 2008, và các nhà nghiên cứu của Fed gần như đều đồng tình rằng chính sách của Fed quá thắt chặt vào đầu những năm 1930 và quá mở rộng trong hầu hết giai đoạn 1966-1981.
Nếu chính sách hiệu quả, thì khoảng 50% thời gian Fed có thể được kỳ vọng sẽ giảm lãi suất nhiều hơn mức giảm của lãi suất trung tính, và 50% thời gian họ sẽ giảm lãi suất mục tiêu ít hơn mức giảm của lãi suất trung lập. Trong trường hợp đó, việc Fed giảm lãi suất mục tiêu gần như không cung cấp bằng chứng nào cho thấy chính sách đang trở nên mở rộng hơn hay thắt chặt hơn. Vấn đề của bộ điều chỉnh nhiệt độ.
Trên thực tế, Fed có xu hướng hơi quán tính, điều chỉnh lãi suất mục tiêu chậm hơn so với thay đổi lãi suất trung lập. Kết quả là, chính sách thực tế có xu hướng thắt chặt tương đối trong các giai đoạn lãi suất giảm (như năm 2008) và mở rộng trong các giai đoạn lãi suất tăng (như những năm 1970 và 2022). Trong chu kỳ kinh doanh, lãi suất có xu hướng giảm trong thời kỳ suy thoái (khi chính sách thường quá chặt chẽ), và có xu hướng tăng trong thời kỳ bùng nổ lạm phát (khi chính sách thường quá mở rộng).
5. Câu hỏi sai
Tôi hy vọng giờ đây mọi người đã rõ ràng rằng câu hỏi "Cục Dự trữ Liên bang nên làm gì với lãi suất" là sai lầm. Vào tháng 1 năm 2015, Ngân hàng Trung ương Thụy Sĩ (SNB) đã áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt hơn với lãi suất giảm mạnh. Liệu đó có phải là điều mọi người mong muốn khi họ ủng hộ việc cắt giảm lãi suất? Có lẽ là không. Mặc dù trường hợp của Thụy Sĩ là một ví dụ điển hình về kết quả của trường phái NeoFisherian , nhưng thực tế thường đúng là lãi suất giảm đi kèm với chính sách tiền tệ thắt chặt.
Nhưng ngay cả khi "Lãi suất nên được đặt ở mức nào?" là một câu hỏi sai, thì cũng khó có thể tránh khỏi chủ đề này nếu lãi suất là ngôn ngữ chung của diễn ngôn chính sách tiền tệ. Đáng tiếc là để đánh giá chính sách, chúng ta cần một mục tiêu chính sách rõ ràng hơn một chút so với câu "Fed muốn tăng trưởng GDP danh nghĩa tương đối ổn định". Và việc xem xét lại khuôn khổ chính sách gần đây của Fed không đưa ra bất kỳ hướng dẫn cụ thể nào về các mục tiêu chính sách của Fed.
Nếu chúng ta giả định mục tiêu lạm phát PCE là 2%, thì hiện tại không có lý do rõ ràng nào để ủng hộ việc cắt giảm lãi suất. Tuy nhiên, thị trường đang dự đoán lãi suất sẽ giảm vào mùa thu này, và thị trường TIPS dường như không dự báo lạm phát PCE nhiều hơn 2% cộng với mức tăng giá một lần 1% do thuế quan. Vì vậy, cũng không rõ ràng rằng việc cắt giảm 1/4% sẽ là một ý tưởng tồi.
Những độc giả lâu năm đều biết rằng sự phản đối của tôi đối với chính sách của Fed kể từ năm 2020 không phải là về việc thiết lập lãi suất, mà là việc Fed đã không thực hiện được mục tiêu lạm phát trung bình như đã hứa. Thật khó để đưa ra lời khuyên chính sách nếu bạn thậm chí còn không biết "mục tiêu lạm phát trung bình" thực sự nghĩa là gì. Theo quan điểm của tôi, quyết định lãi suất sắp tới không quá quan trọng, điều quan trọng là liệu Fed có cam kết duy trì lạm phát trung bình ở mức 2% trong dài hạn hay không.
Sáng nay, tôi thấy một nhà phân tích tài chính trên Bloomberg TV ủng hộ việc Cục Dự trữ Liên bang hỗ trợ Bộ Tài chính bằng chính sách tiền tệ nới lỏng. Không giống như các quyết định về lãi suất, tôi có quan điểm mạnh mẽ về việc sử dụng chính sách tiền tệ để giảm bớt gánh nặng nợ. Đó là một ý tưởng tồi, ít nhất là khi lãi suất danh nghĩa đang ở mức dương.
Tái bút: Như hiện nay với tất cả các vấn đề chính sách, và nhiều vấn đề phi chính sách khác, cuộc thảo luận chắc chắn sẽ xoay quanh mong muốn của tổng thống. Tôi coi đó là một sự sao nhãng. Điều tổng thống mong muốn nhất là quyền lực và xung đột. Ông ấy sẽ ủng hộ bất kỳ chính sách tiền tệ nào dẫn đến những mục tiêu đó. Do đó, ông ấy sẽ ủng hộ lãi suất thấp khi còn nắm quyền và phản đối lãi suất thấp khi đối thủ của ông ấy còn nắm quyền. Những người phân tích các tuyên bố của tổng thống từ góc độ phân tích truyền thống không hiểu được trò chơi mà ông ấy đang chơi.
Tương tự như vậy, khi TikTok còn phổ biến vào năm 2020, Trump đã cố gắng cấm nó. Sau khi Quốc hội cấm, ông đã từ chối thực thi luật. "Liệu việc cho phép TikTok vận hành chính sách công tốt đẹp?" là một câu hỏi hoàn toàn vô nghĩa với Trump. "Một công chức khai man trong đơn xin vay vốn có nên từ chức không?" cũng chẳng có ý nghĩa gì với Trump. "Liệu có nên khuyến khích tiêm vắc-xin Covid không?" cũng chẳng có ý nghĩa gì với Trump. Ông ấy không nghĩ đến những chính sách công tối ưu. Mọi thứ đều có điều kiện - ông ấy được lợi gì vào thời điểm này?
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét