Nỗi lo trái phiếu ế

Link bài đăng trên báo Đầu Tư Tài Chính 

Link trích dẫn của Cafef

Bài gốc gửi toàn soạn trước khi bị biên tập lại

Có phải lãi suất đã chạm đáy?

Theo Bloomberg, Việt Nam chỉ bán được một nửa số trái phiếu tại các phiên đấu giá trong 3 quý năm 2015. Theo đó, Kho Bạc Nhà nước chỉ bán được khoảng 4.3 tỷ USD (96,470 tỷ đồng) trái phiếu, tương đương 38% mục tiêu cả năm (250,000 tỷ đồng).  Tình trạng ế ẩm trong các phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ (TPCP) đã xuất hiện từ đầu quý 2.2015. Để giải quyết tình trạng này, Kho bạc nhà nước đã tăng lãi suất trúng thầu từ 5.45%/năm lên 6.4%/năm ở trái phiếu kỳ hạn 5 năm. Tính đến thời điểm hiện nay, lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 5 năm đang giao dịch ở mức 6.7%/năm theo dữ liệu của Bloomberg.

Tình trạng ế ẩm của thị trường TPCP có thể là do sự tác động của Thông tư 36 yêu cầu tỷ lệ đầu tư  vào TPCP so với nguồn vốn ngắn hạn của các ngân hàng thương mại cổ phần chỉ là 35%. Tuy nhiên, một nguyên nhân khác là mức lãi suất của TPCP vẫn còn thấp và không đủ hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nên tình trạng ế ẩm tiếp tục diễn ra rõ rệt trong quý 2 và quý 3.2015.

Trong bối cảnh, thâm hụt ngân sách trong 7 tháng đầu năm 2015 đã ở mức 4.5 tỷ USD, việc không bán được trái phiếu khiến tình trạng thiếu hụt nguồn vốn cho NSNN trở nên căng thẳng. Còn nhớ vào cuối tháng 7, Bộ Tài Chính từng đề nghị vay 30,000 tỷ đồng từ NHNN để giải tỏa bớt áp lực ngân sách. Đề xuất này cho thấy sự khó khăn của Chính phủ trong việc muốn giữ cho lãi suất thấp đễ hỗ trợ cho nền kinh tế nhưng phải gánh chịu áp lực huy động vốn trái phiếu bù đắp cho thâm hụt ngân sách đang tăng lên. Tình trạng ế ẩm của kênh phát hành TPCP cho thấy mức lãi suất hiện nay có thể đã vùng đáy và phải tăng lên trong thời gian tới.

Hình 1: Giá trị các TPCP phát hành thành công (nghìn tỷ đồng)

Những khó khăn trên thị trường trái phiếu chính phủ đã bắt đầu có dấu hiệu lây lan sang lãi suất của nền kinh tế. Vào giữa tháng 9.2015, một số ngân hàng thương mại đã rục rịch tăng nhẹ lãi suất tiền gửi VND thêm 0.1%-0.3%.năm. Động thái này diễn ra sau khi NHNN phá giá VND trong tháng 8. Mặc dù chưa có một cuộc đua lãi suất huy động từng diễn ra vào năm 2010-2011 nhưng đây là dấu hiệu cho thấy kỳ vọng tăng lãi suất trong thời gian tới.

Thị trường ngoại tệ phản ánh mức lãi suất hiện nay có thể không còn hấp dẫn đối với nhà đầu tư nắm giữ VND. Từ tháng 8 cho đến nay, sau khi VND mất giá thêm gần 3% do sự kiện Trung Quốc phá giá NDT (tổng cộng mất giá 5% trong năm 2015), NHNN liên tục bán ra ngoại tệ để hạn chế tình trạng nóng lên của tỷ giá nhưng vẫn không hạ nhiệt. Giá USD chủ yếu vẫn dao động gần sát giá trần 22,547 đồng/USD và bình quân ngày ở mức 22,500 đồng/USD.

Khi đồng nội tệ bị mất giá, lãi suất VND cần phải tăng lên để bảo đảm giá trị của đồng tiền. Tuy nhiên, thay vì tăng lãi suất VND, NHNN đã chọn hình thức giảm lãi suất của ngoại tệ, để tạo ra chênh lệch lãi suất lớn hơn giữa hai đồng tiền. Theo đó, vào tối ngày 27.9.2015, NHNN bất ngờ thông báo giảm lãi suất tiền gửi USD của các tổ chức xuống còn 0 %/năm và 0.25%/năm đối với cá nhân. Trước đó, mức lãi suất lần lượt là 0.25%/năm đối với tổ chức và 0.75%/năm đối với cá  nhân. Sau quyết định của NHNN, chênh lệch lãi suất giữa VND và USD ở mức  5.5%/năm trong khi chênh lệch lạm phát giữa hai quốc gia chỉ xấp xĩ 1%. NHNN nước kỳ vọng mức chênh lệnh lớn về lãi suất sẽ có lợi cho người nắm giữ VND và từ đó giảm tình trạng găm giữ ngoại tệ.

Tuy nhiên, tôi cho rằng động thái vừa qua của NHNN chưa chắc sẽ hạ nhiệt được tỷ giá. Vào năm 2010, Việt Nam cũng từng có những động thái chính sách tương tự nhưng khong  mang lại kết quả.

Theo đó, vào năm 2010, NHNN cũng có  những biện pháp mạnh tay như: kết hối ngoại tệ bằng cách yêu cầu các Tập Đoàn và Tổng công ty phải bán ngoại tệ cho ngân hàng; áp trần lãi suất tiền gửi USD chỉ còn 1%/năm so với việc tự do thỏa thuận trước đó. Trong khi đó, lãi suất tiền gửi của Việt Nam bị ấn định trần 14%/năm (nhưng thậm chí còn cao hơn trong thực tế do tình trạng huy động chui vượt trần). Như vậy, mức chênh lệch lãi suất rất cao 13%.

Trong khi lạm phát của Việt Nam năm 2010 là 11.75% và lạm phát Mỹ là 1.2%, mức chênh lệch lạm phát giữa hai quốc gia là 10.55%. Như vậy, chênh lệch lãi suất 13% (và thậm chí còn cao hơn) giữa hai quốc gia lớn hơn so với chênh lệch lạm phát 10.55%. Rõ ràng, người nắm giữ VND vẫn có lợi theo cách tính ở trên nhưng rốt cuộc vẫn không bình ổn được tỷ giá. Đến ngày 9.2.2011, tỷ giá bình quân liên ngân hàng VND/USD đã điều chỉnh tăng kỷ lục 9.3% từ 18,932 lên 20,693. Tạo nên cú sốc lớn cho thị trường chứng khoán.

Động thái hạ lãi suất USD xuống còn 0% cũng khó có thể tạo nên làn sóng cho vay ngoại tệ như năm 2010 (nhằm làm giảm áp lực tỷ giá ở thời điểm hiện tại) vì hai lý do (1) mức điều chỉnh 0.25% là quá thấp để tạo nên sự thay đổi trong hành vi vay tín dụng từ VND sang USD; (2) Fed vẫn đang có kế hoạch tăng lãi suất (Có thể vào cuối năm 2015 hoặc đầu năm 2016).  Thậm chí, việc hạ lãi suất đồng USD xuống còn 0% vào ngày hôm nay có thể còn tạo ra áp lực mất giá cao hơn tỷ giá trong tương lai nếu như Fed tăng lãi suất.

Thực tế là sau động thái ngày 27.9 của NHNN, các thị trường tài chính vẫn chưa có dấu hiệu cải thiện tích cực.  Theo dữ liệu của Bloomberg, CDS (Credit Default Swap) của trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 5 năm, vào ngày 28.9.2015 vẫn tiếp tục xu hướng tăng mạnh từ quý 2.2015, cho thấy rủi ro của nền kinh tế Việt Nam vẫn tăng. Ngày 28.9.2015, CDS của trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 5 năm vẫn tiếp tục tăng lên mức 299.5 điểm so với mức 285 điểm của ngày 25.9.2015. Trên thị trường ngoại hối, tỷ giá giao dịch tại hàng loạt các ngân hàng thương mại vẫn tiếp tục duy trì sát trần trong mấy ngày gần đây và chưa có dấu hiệu hạ nhiệt. Ví dụ, tại Vietcombank, tỷ giá giao dịch ở mức 22,445 (mua vào)- 22,505 (bán ra) vào ngày 28.9.2015, tức sau khi NHNN hạ lãi suất USD.

Hình 1: CDS của trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 5 năm 

đang trong xu hướng tăng mạnh.

Nếu động thái hạ lãi suất ngoại tệ không mang lại hiệu quả, Việt Nam có thể rơi vào thế lưỡng nan: Hoặc tăng lãi suất VND để giữ giá đồng nội tệ hoặc là chấp nhận phá giá thêm VND.

Thị trường trái phiếu: Dấu hiệu đầu tiên của sự bất ổn

Vào tháng 9.2015, tờ báo Financial Times của Anh chỉ ra là nguy cơ giảm phát là vấn đề nền kinh tế Việt Nam đang phải đối mặt. Điều này khác hẳn với diễn biến lạm phát cao như đã từng xuất hiện tại Việt Nam vào năm 2010-2011. Tuy nhiên, trong cả hai tình huống lãi suất của nền kinh tế đều tăng lên. Trong bối cảnh lạm phát như 2010-2011, lãi suất được đẩy lên đến 20%/năm để chống lạm phát. Còn trong bối cảnh giảm phát nợ, lãi suất tăng lên là do tình trạng vỡ nợ của nền kinh tế, hoặc thâm hụt ngân sách tăng cao khiến lãi suất tăng lên cũng như cung tiền bị thu hẹp.

Vì vậy, những chuyển động tại thị trường trái phiếu chính phủ là chỉ báo quan trọng để quan sát chu kỳ lãi suất của nền kinh tế vì lãi suất TPCP sẽ định hướng cho lãi suất của thị trường. Một khi lợi suất TPCP tăng bất thường là dấu hiệu báo trước cho một chuỗi bất ổn của nền kinh tế. Theo mô hình đổ vỡ của công ty Elliottwave, thị trường trái phiếu là nơi đầu tiên diễn ra sự bất ổn của nền kinh tế trong mô hình đổ vỡ. Điều này là do từ những năm 1980, tăng trưởng của nền kinh tế toàn cầu dựa trên rất nhiều vào tăng trưởng nợ.

Ở Mỹ, sự bất ổn sớm được nhìn thấy ở lợi suất trái phiếu Junk Bond (tức các trái phiếu dưới mức đầu tư) sau đó lây lan ra trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ. Năm 2007, cuộc khủng hoảng bắt đầu từ thị trường trái phiếu dưới chuẩn.

Trên thế giới, chu kỳ của lợi suất trái phiếu chính phủ thường trùng với chu kỳ của nền kinh tế, thường gọi là chu kỳ 4-5 năm. Do đó, chúng ta cũng cần quan sát chu kỳ này tại Việt Nam. Lợi suất TPCP kỳ hạn 5 năm đã từng đạt đáy vào thời điểm cuối 2009-đầu năm 2010, do đó thời điểm từ tháng 9.2014, cũng rơi vào khung thời gian chu kỳ 5 năm.

Hình 2: Lợi suất TPCP kỳ hạn 5 năm (2008-nay)

Bảng 1 cho thấy mô hình bất ổn trong năm 2010 và diễn biến tương tự đang có thể diễn ra tại Việt Nam ở thời điểm hiện tại. Những bất ổn đầu tiên của nền kinh tế trong năm 2010 xuất hiện từ thị trường TPCP khi tình trạng ế ẩm trong vấn đề huy động vốn. Sau đó, những cú sốc bên ngoài như đặc biệt là tỷ giá tạo nên những xáo trộn cho nền kinh tế. NHNN phải thực hiện can thiệp vào thị trường ngoại hối như tìm cách hạ lãi suất ngoại tệ. Trong bối cảnh thâm hụt ngân sách ngày càng lớn kết hợp với sự xấu đi của nền kinh tế thế giới khiến nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng tiêu cực. Hệ quả là, lãi suất VND và tỷ giá đều tăng rất mạnh.

Tôi cảnh báo, tại những thời điểm CDS của TPCP Việt Nam kỳ hạn 5 năm bắt đầu tăng mạnh, cho thấy vấn đề trở nên trầm trọng. Ví dụ như, từ quý 4.2010 khi lạm phát tăng cao buộc Việt Nam phải tăng lãi suất, CDS Việt Nam tăng rất mạnh (Xem hình 3). Hiện nay, CDS của Việt Nam cũng đang có xu hướng tăng mạnh (xem lại hình 1) cho thấy những rủi ro đang lớn dần.

Hình 3: Căng thẳng của nền kinh tế Việt Nam bắt đầu tăng cao khi CDS tăng mạnh vào quý 4.2010

Bảng 1: So sánh những động thái chính sách của NHNN theo chu kỳ 5 năm.

Câu chuyện giảm phát bắt đầu từ quý 4.2014- năm 2015	Câu chuyện lạm phát bắt đầu tư cuối năm 2009- đầu 2010	Sự giống nhau
Lợi suất TPCP kỳ hạn  5 năm  ở mức 6.7% đang có xu hướng giảm từ đỉnh năm 2012.	Lợi suất TPCP  kỳ hạn 5 năm chạm đáy vào tháng 5.2009 sau khi giảm từ đỉnh tháng 6.2008. Sau đó, từ tháng 10.2010 tăng lên do bất ổn 2011-2012.	Lợi suất trái phiếu chính phủ đang nằm ở mức thấp
Từ quý 4.2014,  Huy động vốn cho trái phếu, bi sụt giảm mạnh. 9 tháng đầu năm 2015, tỷ lệ trúng thầu chỉ ở mức 34%	Năm 2009, huy động vốn cho ngân sách bằng trái phiếu chỉ được khoảng 20,000 tỷ đồng, đạt 14% kế hoạch.	Trước khi có cú sốc về tỷ giá, huy động vốn trái phiếu đều rất yếu
Trong quý 2.2015, Kho bạc nhà nước đã tăng lãi suất trúng thầu từ 5.45%/năm lên 6.4%/năm ở trái phiếu kỳ hạn 5 năm	Ngày 22.1.2010. Trái phiếu đấu thầu phần lớn bị thất bại. Những trái phiếu trúng thầu có lợi suất trái phiếu bắt đầu cao bất thường lên đến 17%-23%/năm	Phải tăng lãi suất trúng thầu
Tháng 8.2015: NHNN tiến hành phá giá VND do Trung Quốc phá giá đồng NDT	Ngày 10.2.2010: Tăng tỷ giá liên ngân hàng 3.4% lên mức 18,544 đồng/USD. Từ cuối năm 2009, Giá vàng thế giới tăng tạo nên cơn sốt vàng trong nước. Thị trường tỷ giá tự do tăng cao đột biến lên mức 20,000 VND gây áp lực lên tỷ giá chính thức.	Cú sốc tỷ giá từ bên ngoài.
Ngày 27.9.2015. Hạ trần lãi suất USD xuống còn 0%/năm đối với tổ chức	Ngày 11.2.2010: Ngân hàng nhà nước thắt lãi suất tiền gửi USD từ thỏa thuận sang trần tối đa 1%/năm đối với tổ chức. Trước đó, vào đầu năm 2010, yêu cầu các tập đoàn bán ngoại tệ cho NHNN..	Can thiệp nhằm hạ lãi suất ngoại tệ USD
Tháng 9.2015. Ghi nhận tình hình ảm đạm trên trường phát hfanh trái phiếu chính phủ	Tháng 8.2010, tình hình phát hành trái TPCP tiếp tục ảm đạm	Khó khăn trong việc phát hành trái phiếu chính phủ tiếp tục diễn biến
Tháng 9.2015. Các ngân hàng bắt đầu tăng nhẹ lãi suất huy động VND.	Tháng 5.2010, các ngân hàng thương mại tăng nhẹ lãi suất VND. Bắt đầu xuất hiện tượng tăng vượt trần lãi suất huy động. Ngày 8.11.2010. Nâng trần lãi suất huy động VND lên mức 12%/năm. Và đến tháng 12.2010, mức trần được đưa lên mức 14%/năm	Lãi suất có xu hướng tăng nhẹ.
Thâm hụt ngân sách 2015 dự báo ở mức 6%-6.5% GDP-> Nhu cầu phát hành TPCP lớn	thâm hụt ngân sách tăng mạnh từ năm 2009 -2010 ở mức 6% GDP, cao nhất khu vực Đông Nam Á. Trước năm 2006 chỉ tầm khoảng dưới 5% GDPà Nhu cầu phát hành TPCP lớn.	Áp lực thâm hụt ngân sách lớn. Chú ý, khi thâm hụt ngân sách trên 6% GDP khả năng suy thoái cao.
Nợ công toàn càu đạt mức cao kỷ lục. Nguy cơ Trung Quốc hạ cánh cứng.	Khủng hoảng nợ ở Châu Âu vào năm 2010-2011	Bối cảnh thế giới khó khăn.
Liệu VND có tiếp tục bị phá giá trong năm 2016? Cảnh báo: CDS của TPCP đang tăng mạnh	Ngày17/8/2010, Ngân hàng Nhà nước tăng tỷ giá thêm hơn 2%. Tiếp theo đến tháng 2.2011 tăng tỷ giá hơn 9%. Cảnh báo: các rủi ro bắt đầu tăng cao khi CDS tăng mạnh

Trương Minh Huy